Riceviamo e volentieri pubblichiamo da Gerardo Coco.
Quando la BCE tra il mese di luglio 2011 e il mese di febbraio 2012 ha immesso nel sistema bancario europeo 1,3 trilioni di euro (in soli nove mesi!) per soccorrere il sistema bancario (espandendo così il suo bilancio a tre trilioni, una cifra ben superiore al PIL tedesco) avrebbe dovuto essere chiaro che l’estrema gravità della crisi europea non solo era di molto superiore a quella di cui i leader europei parlavano, ma che fino ad allora avevano mentito sulla reale esposizione dei paesi membri che ha reso la crisi irreversibile. Non è l’euro ad essere irreversibile come dice il governatore della BCE, ma la sua crisi.
Ancora oggi la reale ampiezza della voragine che si è spalancata nell’eurozona ci è ignota e solo la “liquidazione” del sistema potrebbe fare emergere la verità.
Si consideri ad esempio la crisi della Grecia iniziata nel 2010 e dopo ben due anni rimasta irrisolta. Questo paese rappresenta appena il 2% dell’economia europea e si sta facendo di tutto per ritardarne l’uscita dalla eurozona. Il vero motivo? Per gli analisti che hanno ben scavato nei bilanci, la reale esposizione greca verso i paesi membri, è di oltre 1 trilione. Ecco il motivo per cui l’Europa continua a erogarle denaro nonostante sia in bancarotta completa e non abbia ottemperato a nessuna delle misure fiscali richieste. Si temono le ripercussioni della sua uscita su un sistema bancario già barcollante.
Nel 2012 è poi esplosa la crisi della Spagna che ha riguardato contemporaneamente il sistema bancario e il debito sovrano. Nel giro di appena un week end si è cercato di tamponare la falla, ma poi ci si è accorti che era un’altra voragine che faceva anche di questo paese un problema europeo: Tutto il sistema bancario è seduto infatti su una polveriera: il mercato del debito spagnolo, pari a €2.1 trilioni. L’Europa funziona così: quando i paesi emettono debito questo viene immediatamente acquistato dal sistema bancario e parcheggiato nei bilanci come “senior asset”, cioè come attivo a basso rischio (!). Le banche quindi concedono prestiti a terzi e fanno colossali operazioni di investimento a fronte di questo attivo. In caso di default della Spagna gli attivi a copertura del portafoglio investimenti andrebbero quindi immediatamente in fumo e i tassi di interesse salirebbero alle stelle facendo crollare tutto il sistema europeo. E accenniamo solo di sfuggita a ciò che accadrebbe al mercato dei derivati basati sui tassi di interesse preesistenti. Molto probabilmente Wall Street verrebbe chiusa per qualche tempo. Insomma la Spagna, come la Grecia, rimane un grave problema irrisolto.
Se l’Italia naviga in difficoltà non godono buona salute neppure Francia e Germania il cui debito rispetto al PIL è ormai al 90%, un livello che di solito fa scattare il declassamento di un paese da parte delle agenzie di rating.
Eppure, nonostante questa realtà, il governatore della Banca Centrale, Mario Draghi, ostenta sicurezza facendo intendere di avere sotto controllo la situazione e di poter risolvere tutti i problemi. Noi, invece, crediamo che l’euro sia in coma irreversibile e che quindi the game is over. In altri termini non esiste nessuna strategia politica e finanziaria credibile che possa salvare l’eurozona.
Proviamo infatti ad analizzare le opzioni di salvataggio e la loro plausibilità concentrandoci soprattutto sulle due entità portanti dell’eurozona la BCE e la Germania a fronte dei meccanismi di salvataggio come l’EFSF, l’EMS e il FMI.
BCE. Molti credono che la soluzione sia una banca centrale europea che operari come l’omologa statunitense acquistando su larga scala i titoli di debito pubblico in cambio di denaro di nuova creazione. Ma si sbagliano di grosso se credono alla percorribilità concreta di questa opzione. Primo, Mario Draghi ha detto con chiarezza che la banca centrale potrebbe intervenire solo in caso che i paesi bisognosi rispettino le misure di austerità, mandino ad effetto le riforme strutturali e cedano sovranità (quanta?) al governo di Bruxelles. Se queste sono le condizioni poste dal Governatore, pensiamo che non si realizzeranno mai, soprattutto l’ultima (terrificante): la cessione di sovranità al governo di Bruxelles. Ergo la BCE non acquisterà direttamente titoli di debito dai paesi membri. E se anche lo volesse fare avrebbe il veto della Germania che vede in questa operazione il rischio di una iperinflazione.
Secondo. Non bisogna dimenticare che la crisi europea non è di liquidità ma di insolvenza, aka di capitale. Nel primo caso l’acquisto di bond in cambio di denaro fresco (cash for trash) potrebbe temporaneamente alleviare le difficoltà del sistema bancario che, ufficialmente, ha una leva finanziaria di 26 a 1. Ciò significa che ogni 26 euro del suo attivo (prestiti erogati a terzi) sono garantiti da appena 1 euro di capitale. Quindi, con una leva così alta, basterebbe un ribasso dell’attivo di appena il 3,8% (ad es. per perdite su crediti o diminuzione delle quotazioni dei titoli) per azzerare il loro capitale. In realtà la precarietà del sistema è ancora più acuta se si pensa che la leva finanziaria è in molti casi è superiore, cioè di 30 a 1, di 50 a 1 o addirittura di 100 a 1 come nel caso delle banche francesi (quando la Lehman Brothers è fallita aveva una leva finanziaria di 30,7 a 1). In una situazione di scarsa liquidità sostituire titoli con contante alle banche farebbe comodo. Tuttavia poiché la crisi di liquidità deriva dalla crisi di insolvenza, l’operazione cash for trash sarebbe controproducente perché rimuoverebbe dall’attivo delle banche i titoli che, come abbiamo accennato più sopra, rappresentano il collaterale per ottenere prestiti e per effettuare investimenti. E le banche hanno bisogno disperato di “attivo”. Terzo. Tecnicamente la BCE potrebbe acquistare, come nel passato, direttamente titoli sul mercato, ma questa iniziativa è stata abbandonata da quattro mesi appunto perché la Germania (e la Bundesbank) si è opposta e continua ad opporvisi. E’ chiaro che la BCE non può muoversi in autonomia ma deve aver l’assenso della Germania perché senza questo paese l’euro cesserebbe di esistere. Inoltre non ci si dimentichi che quando nel 2011 la BCE acquistò debito sovrano non risolse alcun problema e perse il controllo del mercato del debito. Infine, oltre il 25% del suo bilancio è già costituito dal debito dei PIIGS e aumentare questo attivo (aka spazzatura) metterebbe a rischio la sua stessa solvibilità.
Allora la BCE potrebbe acquistare il debito di concerto con l’EFSF e l’ESM. Ma anche questa opzione è problematica. L’EFSF dopo il primo salvataggio spagnolo (100 miliardi) è rimasto con una debolissima potenza di fuoco, appena 65 miliardi di euro. Quanto al nuovo fondo ESM di 700 miliardi non è stato ancora ratificato. Che sia ratificato o meno il 12 settembre prossimo dalla corte costituzionale tedesca ha poca importanza sostanziale; la ratifica potrà solo protrarre lo stato comatoso della moneta unica. Infatti, se il fondo fosse approvato Spagna ed Italia dovrebbero contribuirvi al 30% per…salvare se stesse! Il che sarebbe veramente grottesco. Ma supponiamo che questi paesi siano esentati dal contribuirvi. In tal caso il peso del finanziamento (il 66%) del fondo ricadrebbe su Francia e Germania. Ma entrambe non hanno questa disponibilità finanziaria. E anche se l’avessero, mettendola a disposizione dei paesi periferici verrebbero immediatamente declassate dalle agenzie di rating. Il problema potrebbe essere superato facendo acquistare dall’ESM i bond. Ma anche questa opzione è impossibile: il ministro delle finanze tedesco Wolfgang Schauble è stato chiaro: L’ESM non sarà mai autorizzato ad acquistarli.
Allora quali altre misure resterebbero alla BCE per sostenere l’euro? Potrebbe lanciare il terzo LTRO (il quantitative easing in versione europea) cioè prestare direttamente un altro trilione (o altri due?) al sistema bancario perché acquisti il debito che la banca centrale non può acquistare direttamente. Ma l’effetto di questa operazione sarebbe lo stesso dei LTRO 1 e 2 precedenti: abbassare il valore dei bond, ridurre il valore dell’attivo delle banche, fare aumentare i rendimenti, cioè i tassi di interesse e rendere così ancora più costoso l’indebitamento nell’eurozona. Tutte le opzioni in mano alla BCE portano ad un circolo vizioso ritorcendosi sempre contro l’euro.
Conclusione: la BCE non può migliorare la situazione ma peggiorarla. La crisi infatti, lo ripetiamo, non è finanziaria ma economica e di insolvenza e acquisti di bond e monetizzazione del debito non possono nulla a fronte di un economia che non produce correnti di reddito sufficienti (la vera fonte del credito e della potenza di fuoco finanziaria) per ripianare perdite e debiti esponenziali.
Germania. E’, insieme alla BCE l’elemento chiave dell’eurozona. Ma come abbiamo già accennato il peso del suo debito sul PIL sta raggiungendo livelli preoccupanti (90%) e in corrispondenza dei quali la solvibilità di una nazione può venir messa in discussione. Inoltre bisogna ricordare che ha un’esposizione verso la UE di un trilione di euro pari al 30% del suo PIL erogato attraverso i vari meccanismi di salvataggio dei PIIGS. La Germania ha ormai esaurito le sue cartucce. Escludendo ormai completamente la soluzione degli eurobond a cui la Merkel ha opposto un irrevocabile nein, potenzialmente la Germania potrebbe salvare l’eurozona con l’aiuto della BCE accettando, in una forma o nell’altra, di monetizzare tutto il debito. Ma abbiamo già visto che questo è impossibile. Il prossimo anno il cancelliere tedesco deve affrontare l’elezioni e sa che la monetizzazione del debito potrebbe scatenare un’inflazione e danneggiare l’economia tedesca sulla quale l’agenzia Moody non fa rosee previsioni. Se la Germania perdesse lo status di tripla A sarebbe la fine immediata dell’eurozona, senza esitazioni. Il popolo tedesco già contrario ai salvataggi europei non tollererebbe mai un downgrade del merito del credito per il proprio paese. La Merkel impossibilitata ad aiutare i suoi partner europei può solo aggrapparsi alla speranza che i programmi di austerità e di riforme in corso negli altri paesi inneschino una ripresa e che l’export del suo paese non rallenti. Ma anche questa è un’ illusione. Le misure di austerità in atto nei paesi partner (per il modo in cui sono intese e realizzate) danneggeranno anche il suo paese. La Germania comunque insieme ad altri paesi come la Finlandia ha un piano di emergenza per l’eventuale uscita dall’euro.
Per quanto riguarda, infine il Fondo Monetario Internazionale rimarrà passivo per qualche tempo. Anche negli USA le elezioni sono imminenti ed Obama non si accollerà il rischio di un intervento che comporterebbe più tasse a carico dei contribuenti americani.
Game is over. Quattro mesi scrivemmo (Breve Profilo del Caos) che l’eurozona era un morto vivente e anticipavamo l’analisi che abbiamo qui solo dettagliato un po’ di più. Nulla è cambiato da allora e non è emersa alcuna opzione concreta che possa migliorare la situazione. I piani finanziari passati e quelli da attuare in prospettiva sono da Fannie Mae e Freddie Mac: disastrosi. La fine dell’esperimento dell’euro può non essere imminente. Ma è inevitabile. Non sarà assolutamente la fine dell’Europa che deve restare area di libero scambio, ma la fine di un sistema che non rende possibile la crescita economica e crea irresponsabilità, apatia e dipendenza dei paesi deboli dai paesi forti. La fine sarà dolorosa ma molto meno di quanto si pensi. Il suo mantenimento in stato di coma sarà altresì doloroso ma molto peggio di quanto si creda.
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